港元汇率为何走强？

随着港元不断走强，中国香港特区零售业的竞争力受到挤压。图为4月中旬当地假期时排队前往深圳消费的当地市民。摄/焦建

资金因避险需求流入中国香港，加之港股持续走高等因素带动当地货币需求持续增长，港元汇率被认为仍存一定上行空间

“港元流动性充足。出于市场因避险等原因，港元最近走强。”

4月25日，针对港元汇率近日较为强势等话题，中国香港特区金管局副总裁陈维民如此表态。究其背景，进入4月至今，随着关税战不断演变，美国经济出现衰退、全球发生金融危机的可能性被普遍认为存在。

在此局面下，中国香港特区的经济形势则正呈现出“有危有机”的两面性：即作为国际贸易中心可能受到较大影响；但作为国际金融中心，当地近日则呈现出“股汇双强”态势：恒生指数是今年全球范围内少数仍然录得升幅的市场指数之一，一季度港股日均成交额为2427亿元（港元，下同），较2024年全年日均成交额大增84%，证明资金的大趋势是流入中国香港。

在此基础上，港元汇率近日持续呈强，兑美元在7.7575至7.7600附近徘徊，整体处于4年来高位。近日港元汇率虽略有走弱，但仍处于强方兑换保证附近。

这一局面为何发生，又或将持续多久，均较为受人关注。要大致理解相关现象，或许要从外部及内部的宏观环境、股市及汇市的微观联动等方面建立关系。例如，在解释港汇走强原因时，各方观点大致可能涉及几个方面原因：

一、虽全球投资者避险情绪上升，但因美国股债汇“三杀”的市场状况，这一次全球资本分水岭般没有大规模流向美国，中国香港特区因此受益；

二、中国内地投资者对港元资产需求增加，使得内地资金快速通过“X股通”等工具流入中国香港特区，并扩散至股市、楼市等领域，使之形成良性循环，并进一步提升对海外及中国内地资金的吸引力；

三、即使不考虑近期中概股被美国退市风险等外部因素，随着港股市场融资功能恢复，港交所也正成为内地企业上市的首选平台。新股发行叠加即将到来的港股派息高峰周期，都可能增加对港元需求，从而进一步托举港元汇率走势。

要从微观层面上打通理解链条，有必要引入联系汇率、港元市场等相关概念。它们既是将前述原因整合在一起的黏合剂，也可被认为是解读未来趋势的风向标：

首先，中国香港货币政策目标的核心，是通过联系汇率机制维持港元汇率稳定性，重点则是有效控制银行同业流动资金水平和拆息率。这种制度至少有两个特点：一是由货币基础提供十足支持；二是货币基础与储备货币可按固定汇率兑换。

以中国香港特区政府财政司司长陈茂波近日在一篇名为《百年变局中又一香港机遇》的撰文为例，他就指出，“过去一周市场整体继续畅顺有序运作，港汇持续偏强，港元兑美元仍处于强方水平，显示资金仍留在本港市场。”

为什么强方水平意味着资金留在或者涌入香港？所谓强方水平，其全名为“强方兑换保证水平”，其与香港自1983年起实施并于2005年时优化的联系汇率有关，是有助于理解的一个抓手。

在中国香港特区语境中，所谓联系汇率，全名为港元联系汇率制度（Linked Exchange Rate，LER），也可称为“美元汇兑本位制”（Dollar Exchange Standard，DES）。其在学术上的正式称谓，则是“货币发行局制度”（Currency Board System）。如推行得当，货币发行局制度具备简单、可靠、高透明度、市场清楚运作机制等特点。

之所以这么说，得从货币发行局制度与中央银行制度的对比谈起。事实上，按照今年1月香港金管局总裁余伟文在一篇重申不会改变联系汇率的文章中谈及的观点：任何经济体均可自行按其意愿和实际情况决定货币制度，包括将本地货币与个别或一篮子货币挂钩。按照国际货币基金组织统计，目前全球共有37个国家和地区（包括中国香港）采取不同形式与美元挂钩的安排，模式是由有关货币当局通过买卖美元锚定兑美元汇率。中国香港现行制度在1983年10月确定并运作至今，即遵循这种模式。

该制度至少有两个特征：一个是该地区货币不是由中央银行发行，而是由一个独立的货币发行局发行。除了发钞，该货币局不行使中央银行或商业银行职能；另外一个，则是这种货币必须有100%的外汇储备作保证，必须与一个可作为国际储备的基准货币，按照一个事先约定的固定汇率进行双向无条件兑换。

也正因如此，该地区的货币供应量，实际上是由国际收支状况和内部经济规模来决定的，其自由度较小、透明度较高，这对国际投资者往往具有较强吸引力，也是中国香港特区作为国际性金融中心的核心竞争力之一。因港元实际上可视同美元，在降低汇率风险同时还可抓住中国香港及中国内地经济机遇，有利于国际金融资本及机构进入中国香港，并以香港作为金融交易平台及中转站。

以此为背景来理解中国香港目前的货币发行局制度，其为确保当地的货币基础得到外汇储备充分支持，采用的固定汇率则是7.8港元兑1美元。简言之，在中国香港联系汇率制度下，美元兑港元汇价被限于7.75至7.85水平浮动，最高及最低位分别称为“强方兑换保证”和“弱方兑换保证”，并以7.8为强弱分界线。

举例来说：中国香港当地的发钞行印发港元，须以1美元兑7.8港元固定汇价，向外汇基金缴纳美元，换取负债证明书作为发钞基础。市场对港元需求上升时，港元兑美元汇价趋强，触发强方兑换保证，金管局就会按银行要求向市场卖出港元（以维持联系汇率相对稳定），反之亦然。

美元及港元均是自由流通的货币，所以香港金管局多年来就一直强调：其有足够的美元资产支持港元汇率保持稳定。余伟文其实也在前述文章中透露：中国香港的联汇制度采取最高度透明化、制度化的货币发行局模式，加上4200多亿美元的庞大外汇储备，相当于整个货币基础约1.7倍。

为应对可能的外来冲击，中国香港多年来累积的美元外汇储备，被认为已可为货币基础提供百分百甚至更多占比的支持（何况中国香港还有背靠祖国的核心优势）。按照最近较为流行的说法，其中逻辑类似加密货币中的“稳定币”，用足额货币支持稳定币发行。

在这一强调或曰承诺背后，按照香港金管局官方网站资料显示：金管局通过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率稳定。当市场对港元需求大过供应，令市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行沽出港元、买入美元，使总结余（银行总结余，即设于金管局结算户口结余总额）增加及港元利率下跌。

其次，根据香港货币发行局安排，当地发行的流通货币、外汇基金票据及债券和总结余，都需要100%以上的美元流动资产来作为支持。与之相关的，则是中国香港特区的货币基础组成，分为四大部分，包括负债证明书（为发钞银行发行的纸币提供十足支持）、特区政府发行的流通纸币及硬币、外汇基金票据及债券，以及总结余。整体而言，前述香港金管局“出手”，就是向银行买入或卖出港元，使总结余减少或增加，从而使得港元流动性趋紧或趋松，进而影响港元利率升跌。

其他三大部分的作用各有不同，与总结余相关的，其实还包括外汇基金票据及债券。其均为港元债券，是为确保市场内有优质的港元债券以供作为买卖、投资及流动资金管理的工具。香港于1990年推出相关计划，目的既是加强货币管理（银行总结余和外汇基金票据存在可互换关系），亦希望通过提供优质港元债券及建立涵盖3个月至15年的基准收益率曲线，以此促进香港债券市场发展。

作为中国香港引入公开市场操作干预工具的代表，外汇基金票据和债券是香港政府以外汇基金名义发出的，直接构成外汇基金账目内一项无条件的抵押负债。其作用机制为：性质虽与国库券类似，但目的却非弥补政府财政赤字，从一开始就被主要用作一种货币政策工具，以维持香港联系汇率稳定。

在金管局设有港元结算户口的银行，可凭所持的外汇基金票据及债券作抵押品订立回购协议，通过贴现窗向金管局借取隔夜港元流动资金。这里所谓的“贴现窗”，其实又是一项与联系汇率或曰维持港元汇率稳定有关的核心机制。因其可直接影响前述银行体系内的结余水平。其中的逻辑在于：香港金管局被动地吸纳或出售港元，将直接影响银行体系结余水平高低，而银行体系结余水平的高低，又会直接影响银行同业拆息水平高低，进而影响联系汇率。

在此之前，对相关银行使用贴现窗，当地金融市场人士往往会产生一些标签化的印象，所以当地银行一般不太愿意使用这一政策工具。一旦出现资金缺口，一般会首先选择与银行同业进行拆借。在这一同业拆借过程中产生的利率，就是当地银行同业拆息，即所谓HIBOR（Hong Kong Interbank Offered Rate）。在贴现窗中，金管局向银行收取的利率，则为“贴现率”，其是采用“基本利率”计算。而基本利率则根据透明公式计算得出，利息较高。

第三，从年初开始至今，中国香港当地多家银行频繁借用相对更高利息的贷款，意味着当地的港元流动性偏紧已持续数月，这也因此被认为是当地股市火热的一个重要标志之一。在其背后，是香港股票结算需求的增加、保证金融资活动的增加等现象。这些因素带动了港元走强。

其中也存在一系列微观传导机制：首先，当中国内地和海外的投资者购买中国香港股票时，需将其持有的外汇转换为当地货币，这会促使当地银行在货币市场上为其客户寻求更多现金，导致融资成本飙升，这源于并非当地所有银行都有无限的交易限度。

在此基础上，随着股市畅旺，除直接增加港元支付结算需求，还会促使股票经纪预先拆入更多的港元以应付未来股票交易的需求，同样会积极推动港元拆息上升。按照当地金融界的一般看法，香港银行间流动性减少，是由对香港股票的需求推动的。近期港股市场的持续走高，正是对此的佐证。

微观而言，作为监察“外汇市场压力”的一个环节，金管局将“资金流入压力”界定为涉及货币兑换的港元资产的需求增加(包括存款、股票、债券、物业及其他资产 )，“资金流出压力”则界定为港元资产的需求减少。资金流入及流出压力会引致港元“价格”及“数量”的变动。就价格方面，港元汇率会倾向于转强或转弱。

随着前述这一态势持续，港元“流动性”可能会在短期内保持紧张，其相对强势的地位因此较为稳固。而目前当地银行体系总结余不断减少，在货币供应量相对不变情况下，若港元资金需求增加，再叠加季结、半年结或年结等因素，流动性拉紧会更为明显。

4月22日，香港的银行体系经过前述贴现窗机制再次借取了6000万元隔夜港元流动资金，成为本月11日以来再次动用贴现窗。由于上述几重因素的短期趋势相对平稳，叠加即将到来的港股派息高峰周期，港元兑美元近期可能仍然存在一定的上行空间。

但按照一些学者的分析，但这也不意味着港元可以无限走强。实际上，在前述联系汇率制度下，短期内港元相对美元进一步走强的可能性因套利交易空间收窄而下降。其中蕴含的市场逻辑，需在另一篇文章中详细解释。

责编 | 要琢